Um novo Congresso foi convocado. Logo a batalha do orçamento começará. De um lado estarão os defensores do estímulo, que acham que a economia precisa de ajuda para se recuperar totalmente dos danos causados ​​pela pandemia. Do outro lado estarão os falcões do déficit, revigorados após seu longo cochilo durante a administração Trump.

O caso para uma guinada acentuada em direção à austeridade fiscal repousa em grande parte na ideia de que estamos à beira de um precipício, prestes a mergulhar na insolvência, inadimplência, hiperinflação e sabe-se lá quais outros desastres por isso devemos entender sobre Opções Binárias. Um novo livro do Cato Institute, A Fiscal Cliff reúne convenientemente as opiniões dos conservadores fiscais em um único volume. Este comentário analisa alguns dos argumentos mais comuns para a austeridade fiscal e explica por que eles não se sustentam.

Qual é realmente o índice de endividamento?

O gráfico de assinatura dos conservadores fiscais, opcoes binarias que aparece nada menos que quatro vezes em A Fiscal Cliff, mostra uma proporção crescente da dívida federal em relação ao PIB. Uma versão atualizada é mostrada na Figura 1. A linha azul rastreia a medida mais usada da dívida federal, dívida federal em poder do público (FDHP), com base em dados históricos e projeções do Congressional Budget Office (CBO) .

O pico histórico do índice de endividamento, 106,1%, foi alcançado em 1946. Em 1974, uma combinação de crescimento econômico real e inflação havia reduzido o índice para 23%. Depois disso, ele se moveu dentro de uma faixa bastante estreita até 2007, e então começou a subir rapidamente novamente. O CBO projeta que o índice de endividamento excederá seu pico durante a guerra até 2023. Quão alarmante é isso, realmente?

Em parte, a resposta depende de qual medida do índice de dívida usamos. Como observa o Comitê bipartidário para um Orçamento Federal Responsável, a versão baseada na dívida federal em poder do público é amplamente aceita como “a medida de dívida mais economicamente significativa”. No entanto, uma cartilha sobre a dívida federal publicada pelo Congressional Budget Office (CBO) oferece várias alternativas.

Alguns conservadores fiscais, incluindo John Merrifield, editor de A Fiscal Cliff e autor de um capítulo de visão geral, preferem citar a dívida bruta. Essa medida, que inclui o dinheiro que o governo federal deve a si mesmo (por exemplo, na forma de títulos do tesouro mantidos pelo Fundo Fiduciário da Previdência Social) foi cerca de 28 por cento maior do que o FDHP em 2020, conforme mostrado por um ponto de dados vermelho . O raciocínio por trás de uma preferência pela dívida bruta parece ser que o fundo fiduciário da Previdência Social e fundos semelhantes refletem promessas de pagamento de benefícios no futuro, portanto, devem ser contados junto com outras obrigações financeiras do governo.

No entanto, vejo problemas com esse raciocínio mas é importante saber o que são opções binárias. Por um lado, embora o governo deva, é claro, pensar com cuidado ao fazer promessas, as promessas de pagar benefícios futuros não são análogas às feitas na emissão de títulos. O proprietário de um título tem uma reivindicação legal real contra o tesouro. A falha em honrar essa afirmação seria um padrão.

Em contraste, os futuros beneficiários do Seguro Social têm apenas uma expectativa, não uma reivindicação legal. Eles esperam que o Congresso não mude as fórmulas de benefícios antes de chegar sua vez de cobrar, mas essas mudanças foram feitas no passado, então eles não podem ter certeza. Ironicamente, alguns dos próprios fiscais conservadores que tratam os fundos fiduciários como obrigações financeiras estão entre aqueles que exortam o Congresso a renegar suas promessas “reformando” a Previdência Social. Significativamente, eles não se referem às reformas propostas como “padrões”.

Além disso, mesmo que considerássemos as promessas de benefícios futuros como obrigações legais do governo, a quantidade de títulos nos fundos fiduciários não é uma medida precisa dessas obrigações. Suponha, por exemplo, que o Congresso mudasse a Previdência Social para uma base de repartição simples. Em vez de colocar os impostos da previdência social em um fundo fiduciário quando recolhidos e mantê-los na forma de títulos até que sejam pagos, esses impostos seriam depositados na conta geral do tesouro no Fed, junto com outras receitas.

Os benefícios não mudariam, mas seriam pagos com a conta geral do tesouro em vez do fundo fiduciário, como são agora. Quaisquer títulos remanescentes no fundo fiduciário diferente das opções binárias no brasil seriam movidos para o balanço do tesouro, onde agora apareceriam como ativos e passivos e seriam cancelados. A operação inteira não mudaria de forma alguma a carga tributária federal anual, os gastos anuais do governo ou o déficit. Não teria nenhum efeito nos mercados financeiros. Mas, se aplicado não apenas à Previdência Social, mas a todos os fundos semelhantes, cortaria imediatamente o valor da dívida bruta do governo em 30 por cento.

Não é de admirar, então, que a própria CBO avise que “a dívida federal bruta é um indicador fraco da posição financeira geral do governo”.

Como explica o CBO, se quisermos uma medida da dívida que seja mais economicamente precisa do que o FDHP, acabaríamos com um número menor, não maior. Uma dessas alternativas retira os ativos financeiros do governo, como os saldos pendentes de empréstimos estudantis.

A partir de 2020, isso reduz o índice de dívida em cerca de 10 por cento, conforme mostrado na Figura 1. Um ajuste adicional reconhece que o Federal Reserve é de fato uma parte do governo federal e, portanto, exclui suas grandes reservas de títulos do tesouro da “dívida realizada pelo público. ” Ajustar tanto os ativos do governo quanto os títulos do Fed reduz o valor da dívida federal em 2020 para 65 por cento do PIB. A Figura 1 mostra apenas os valores de 2020 das medidas alternativas de dívida, mas porque tanto os empréstimos estudantis quanto a carteira de títulos do Fed cresceram rapidamente nos últimos anos, mostrar valores históricos completos reduziria a taxa aparente de crescimento do índice de dívida, bem como sua valor atual.

Será que nos importamos com o índice de endividamento?

Em vez de questionar se a dívida mantida pelo público superestima ou subestima os passivos financeiros do governo, talvez devêssemos fazer a pergunta mais fundamental de se o rácio da dívida é uma medida significativa de sustentabilidade fiscal em primeiro lugar. Em um artigo recente, os economistas Jason Furman e Lawrence Summers argumentam que não. O problema com a proporção da dívida, dizem Furman e Summers, é que ela compara o estoque da dívida com o fluxo do PIB. Mas não é assim que normalmente pensamos sobre nossas finanças, tanto como tomadores de empréstimos quanto como credores.

Suponha que você seja um jovem no primeiro degrau de uma carreira promissora e deseja comprar sua primeira casa. Claro, você não vai pagar em dinheiro – você vai tirar uma hipoteca. Assim, o que você deve considerar ao decidir quanta casa pode pagar não é a relação entre o principal da hipoteca e sua renda anual atual (uma comparação entre estoque e fluxo), mas sim a relação entre seus pagamentos mensais e seus pagamentos mensais renda (uma comparação fluxo-a-fluxo).

O índice de pagamento para receita também é o que o banco vai olhar. A regra 28/36 é uma fórmula de fluxo-para-fluxo amplamente usada que diz que os pagamentos mensais da hipoteca não devem exceder 28 por cento da renda do mutuário, e que o serviço total da dívida, incluindo empréstimos para automóveis e cartões de crédito, não deve exceder 36 por cento do renda.

A Figura 2 mostra a aparência de uma comparação fluxo-a-fluxo para o governo federal. O pico dos gastos federais com juros como parcela do PIB ocorreu na década de 1980 e no início da década de 1990, numa época em que o índice de endividamento era menos da metade do que é hoje. A tendência de 2007, projetada para 2020 e além, mostra não um novo aumento na proporção, mas um retorno ao normal, ou mesmo um pouco abaixo do que era normal para o período pós-Segunda Guerra Mundial. Não há nenhum sinal de um abismo fiscal iminente como o que parece tão alarmante.

“Cada família na América tem que equilibrar seu orçamento. Washington também deveria ”, John Boehner gostava de dizer quando era presidente da Câmara, um sentimento muitas vezes ecoado pelos conservadores fiscais. Por esse padrão, a carga do serviço da dívida do orçamento federal parece bastante modesta em comparação com a regra 28/36, que é considerada prudente para as famílias.

Os gastos federais com juros, que a CBO agora calcula em cerca de 2% do PIB e espera cair para 1%, chegam a apenas 5 a 10% das receitas federais. Furman e Summers consideram 2% do PIB um padrão razoável a longo prazo. O orçamento no século vinte e um está confortavelmente dentro dessa faixa até agora.

Quais são os riscos?

Mas, alertam os conservadores fiscais, o que aconteceria se as taxas de juros aumentassem? Se combinarmos as altas taxas de juros da década de 1980 com os índices de dívida mais elevados de hoje, os custos do serviço da dívida disparariam. Podemos arriscar? A resposta tem várias partes.

Primeiro, o dinheiro inteligente diz que isso não vai acontecer. O que empurrou a taxa de juros para tão alto na década de 1980 foi a alta expectativa de inflação. Dados baseados no mercado – não as estimativas de algum economista do governo, mas as apostas reais do mercado de pessoas que estão colocando seu próprio dinheiro na linha – mostram que os investidores não esperam que a inflação atinja a meta de 2% do Fed nos próximos meses dez anos. Wall Street está se comportando como se as taxas de juros do estilo dos anos 80 fossem uma preocupação tão grande quanto a queda de um asteróide.

Em segundo lugar, existem razões estruturais sólidas para justificar as expectativas do mercado de inflação baixa e taxas de juros baixas. Furman e Summers apontam para o aumento da poupança impulsionado pelo aumento da expectativa de vida e aumento da desigualdade, e também para a redução da demanda de empréstimos do setor privado impulsionada por mudanças na tecnologia e no comportamento corporativo. Na verdade, eles consideram uma queda adicional nas taxas de juros tão provável quanto um aumento modesto.

Terceiro, precisamos considerar o crescimento econômico. Assim como a hipoteca de sua casa se torna mais administrável à medida que sua renda cresce ao longo da carreira, o crescimento do PIB torna a gestão da dívida pública mais fácil.

Sem entrar em detalhes técnicos, contanto que a taxa de Se o crescimento do PIB for maior do que a taxa de juros (seja ajustando ambas as variáveis ​​pela inflação ou ajustando nenhuma), a dívida não vai explodir. E, como mostra a Figura 3, foi esse o caso durante a maior parte do último meio século. (Veja aqui a matemática detalhada de déficits e dívidas.)

Os conservadores fiscais alertam para a inflação e uma crise da dívida, mas as próprias medidas que propõem para evitar esses riscos – limitar os gastos e equilibrar o orçamento – apresentam riscos próprios. A política econômica, agora como sempre, é uma questão de equilibrar um conjunto de riscos contra outro.

No curto prazo, o risco óbvio é o de empreender a austeridade prematuramente, quando a demanda agregada é fraca e a economia ainda está operando bem abaixo de seu potencial. É especialmente importante manter uma orientação fiscal expansionista em períodos em que a meta de taxa de juros do Fed está em seu limite inferior de 0 ou próximo a ele. O fracasso da política fiscal em apoiar a demanda agregada em um momento em que taxas de juros zero tornam a política monetária convencional impotente praticamente garante uma recuperação mais lenta. Uma recuperação lenta, por sua vez, tem mais probabilidade de aumentar do que reduzir o déficit orçamentário.

É exatamente onde estamos, entrando em 2021. Após sua reunião de dezembro de 2020, o Federal Open Market Committee anunciou sua intenção de “manter a faixa-alvo para a taxa de fundos federais de 0 a 1/4 por cento e espera que seja apropriado mantê-la este intervalo de meta até que as condições do mercado de trabalho tenham atingido níveis consistentes com as avaliações do Comitê de emprego máximo e a inflação subiu para 2 por cento e está a caminho de exceder moderadamente 2 por cento por algum tempo.

Um comentário do Fed de Cleveland observa que o FOMC espera que a inflação permaneça em ou abaixo de 2% pelo menos até o final de 2021. Uma pesquisa com negociantes de títulos privados em Nova York mostra expectativas de inflação ainda mais baixas, na faixa de 1,7 a 1,8% , até 2022.

Eventualmente, a economia se recuperará da atual recessão induzida pela pandemia. Nesse ponto, o equilíbrio dos riscos mudará. O maior risco virá, então, não de estímulos fiscais inadequados, mas de uma maneira inadequada de atingir a meta de déficit apropriada.

Esse risco vem de outro lado, para o conservadorismo fiscal, que muitas vezes se esconde por trás de todo o barulho sobre o tamanho do déficit e da dívida nacional. É uma insistência em que a meta de déficit desejada sempre seja alcançada por meio de cortes no lado dos gastos do orçamento, e não por meio de ajustes nas receitas. Essa visão unilateral do equilíbrio orçamentário corre o risco de minar a capacidade do Estado, que é essencial para apoiar um crescimento econômico saudável e de longo prazo. Meus colegas da Niskanen, Brink Lindsey e Samuel Hammond, colocaram dessa forma em um manifesto recente, “Faster Growth, Fairer Growth:”

[O] setor privado funciona melhor quando é habilitado e apoiado por um setor público forte, capaz e eficaz. Precisa que o governo redija e aplique as regras que alinham a busca de lucro privada com o bem-estar público. É preciso que o governo financie ou forneça os bens públicos – educação, infraestrutura, pesquisa e desenvolvimento – que possibilitem às pessoas participar do mercado em um alto nível e levar todo o sistema a novas alturas, avançando as fronteiras do conhecimento e da tecnologia.

É necessário que o governo forneça seguro social contra vários riscos da vida – pobreza, doença e desemprego – e, assim, proteja o bem-estar contra os riscos negativos, evite o desperdício em massa de potencial humano que de outra forma ocorreria e sustente o apoio para o dinamismo econômico mesmo em face às incessantes perturbações dos planos e expectativas das pessoas.

A meta dos conservadores fiscais de encolher o governo até que seja “pequeno o suficiente para se afogar em uma banheira” interpreta mal o papel do Estado em uma economia moderna. Como já detalhei em outro lugar, a evidência é esmagadora de que a qualidade do governo, não o tamanho do governo, é a chave para a liberdade e a prosperidade. Em todo o mundo, governos de alta qualidade tendem, em geral, a ser um pouco maiores, em vez de menores.

Precisamos de regras fiscais? Absolutamente. Em um capítulo divergente incluído em A Fiscal Cliff, eu descrevo um conjunto de regras que garantiriam a sustentabilidade fiscal de longo prazo, deixando espaço para estímulos cíclicos ou contenção conforme necessário, e permitindo um governo cujo tamanho é determinado pelas necessidades reais do país, em vez de movido pela ideologia. (Uma versão atualizada do capítulo está disponível no site do Niskanen Center.)

Por muito tempo, sucessivas administrações presidenciais e Congressos tomaram decisões sobre impostos e gastos com pouca consideração pela gestão apropriada da demanda de curto prazo ou pelo crescimento e justiça de longo prazo. Mas apelos ingênuos por austeridade fiscal não são a resposta. Não enfrentamos um abismo fiscal – enfrentamos um déficit de pensamento claro sobre o tamanho adequado do governo em uma democracia liberal e a maneira adequada de alcançar a prosperidade sustentável que todos desejamos e merecemos.